作者 | 中信建投期货田亚雄

【资料图】

期货交易咨询从业信息：Z0012209

本报告完成时间|2023年5月7日

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开宗明义：没有比在崩盘期间从不顾价格必须卖出的人手中买进更好的事了。这一次名言的应验在M2309跌至3380那刻，更在“9-1价差”——正套是牛市将崩未崩之时百试不爽的头寸。

5.1节的假期期间，09合约美豆开启新一轮寻底，最低触及1270美分，但伴随着巴西CNF价格的企稳回升美豆技术性反弹，此外国内关于进口大豆入关病毒抽检流程改变的讨论再一次重新点燃了国内现货市场的备货热情，全国主要油厂豆粕5月5日成交56.59万吨，5月6日成交19.41万吨，现货价格连续上涨，沿海区域油厂主流价格在 4180-4500 元/吨。差异巨大期现基差引来一轮新的期货反弹向上修复基差的表现。

待讨论的问题：

1、海关抽检政策调整充盈渠道库存但大豆没有凭空减少

2、巴西本年度近9500万吨的出口能力与青黄不接的8-9月窗口

3、新一年度美豆平衡表首秀

01-临时性解救？

图：近月与远月的压榨利润反差

来源：Wind，CFC农产品研究

全球的大豆市场持续存在某种割裂，即美豆近月价格的坚挺与巴西大豆疲软，并表现成当下巴西大豆的价格甚至低于新季美豆的价格。由此带来国内近月榨利解放和远期榨利亏损反差，甚至引发业内人士担忧因为远月榨利亏损导致3-4季度进口大幅减少并引发缺口型上行风险的问题。从这一角度出发，我国大豆供应仍旧存在稳定供应的挑战。

一个月前开启的我国进口大豆入关政策调整，已经近期尚未被证实但已经被市场讨论的病毒抽检流程改变在一定程度上缓解了大豆密集到港带来的供应压力，并重建，夯实了当下大豆贸易网络，让进口大豆在国内的渠道库存更为充裕；此外，也平滑了大豆的供应曲线。

从对价格影响上看，一方面，比较确定的是减缓了即期基差下跌的压力，提振了当下备货的热情；根据Mysteel农产品对全国主要油厂的调查情况显示，第18周（4月29日至5月5日）123家油厂大豆实际压榨量为198.2万吨，开机率为57.28%；较预估高8.96万吨。预计第19周（5月6日至5月12日）国内油厂开机率大幅下降，油厂大豆压榨量预计175.77万吨，开机率为50.8%，5月全国大豆压榨量或低于800万吨。

另一方面，供应压力并没有彻底消失，只是被后移——全国新增2-3日的大豆渠道库存仅仅意味着50-70万吨的大豆，这在2023年度我国豆粕需求-7%的同比降幅的大背景下，跟月度级别1000万吨的到港相比很难作为长期的扰动。

02-巴西出口强横地太早？

图：全球对华大豆CNF报价

来源：Wind，CFC农产品研究

巴西大豆贴水价格企稳上涨时过去一周全球市场的重要变化，但这并不来自于需求的传导，而是巴西农民清晰地认知到降价也换不回买兴，在销售进度仅仅50%时刻，从-45美分提价到20美分是一次试探，更像是一次透支，透支8月份其作为全球唯一出口商的身份。

但值得注意的是，全球丰产和中国豆粕需求走弱让巴西很难从出口国的地位上获得超额收益。最新的预估显示2023年巴西大豆出口能力达到9400万吨，作为对比，上一年度仅为7800万吨，这1600万吨的增量不仅足以填补美豆青黄不接窗口的供应瓶颈，而且也势必压力大豆出口价格。当下的巴西贴水试探性提价很类似于近期国内油厂对10-1豆粕基差250元/吨的试探性出价，用于测试市场，但却也是对未来需求的某种透支。

03-充满争议的趋势单产52，没有悬念的全球累库：23-24平衡表

来源：USDA，CFC农产品研究

USDA预计美豆2023年播种面积8750.5万英亩，仅高于2022年实际种的8745万英亩。预计截至3月1日季度库存16.85亿蒲式耳，同比减13%，此前分析师预估17.42亿蒲式。

在种植面积预期变动过后，各方都积极地推算23-24年度美豆平衡表，虽然看上去期末库存有所增加，但年度库存的增加至2.5亿蒲以上的预期显得极度牵强，在各个分项中最难让人信服的项目是52蒲每英亩的单产。

因此，即使美国农民当下的种植决策足够激进——大幅提前的播种进度，但市场仍倾向接受天气升水的论调。但我们坚持，即使52的单产难以被即可证实，但这一张美豆平衡表的表意能力被大幅压缩——巴西新季的种植面积从22-23年度的4350万公顷增加到4500万公顷，阿根廷复产，因此全球平衡表宽松的趋势很难撼动。

对于未来的展望和灵感（Hints）：把握预期差的线索及思路

1、在天量到港兑现后，现货市场会重新定价基差压力，届时或值得押注正套，菜粕79和豆粕91.（已经兑现）

2、在天气和单产预期相对良好的状态下，若价格够低，押注天气出问题的方向。

3、豆菜粕价差的波动来自于更加敏感的豆粕。

4、14-15年美豆在4个月内从1510美分跌至915美分的驱动来自于丰产导致的累库，其14-15年度的期末库存预期从13-14年度的1.3亿蒲，上调至3.3亿蒲（2014年5月），进而上调至4.75亿蒲（2014年9月），下跌总是非线性展开的。

大多数研究过于强调边际信息，从而放弃了对于总量的讨论，因此在波动面前，研究很容易变成墙头草。研究观点定力一定来自于框架，而构建研究框架的柱子来自于对周期的复盘思考，来自于不断试错，不断自我否定后的被挫败强化回忆，也来自于研究员所获得的通识教育。

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